Условия облигационного займа

На первой странице проспекта Рерсо помещена таблица с ценами и затратами на эмиссию. Обратите внимание на следующее: во-первых, хотя облигации имеют номинальную стоимость 1000 рублей., их цена всегда указывается в процентах от номинала; во-вторых, цена объявляется без учета начисленных процентов. Это означает, что покупатель облигаций оплачивает не только объявленную цену, но также и сумму процентов, которые могут быть начислены в будущем. Поскольку предполагаемая дата покупки (13 ноября) наступает почти через 2 недели после первого срока выплаты процентов, начисленный процент составит приблизительно 2/52 х 11,25 = 0,43%. И покупателю придется заплатить за облигацию по курсу 99,50% плюс 0,43% начисленных процентов[4].

Рерсо указывала курс 99,50%, а продавала подписчикам по курсу 99,099%. Разницу составляет комиссия подписчиков, или спред. Из общей полученной суммы компании досталось 74 324 250рублей, а подписчикам —300 750рублей.

Поскольку облигации продавались по курсу 99,50%, инвестор, приобретающий их на весь срок до погашения, за 30 лет получит прирост стоимости капитала в 0,50%. Основная часть дохода такого инвестора приходится на проценты по облигационному займу, установленные на уровне 11,25% годовых, погашаемых двумя равными полугодовыми выплатами (11,25%/2 = 5,625%). По аналогичным еврооблигациям выплата процентов осуществляется один раз в год.

Иногда облигации продаются со скидкой (дисконтом) по отношению к номинальной стоимости, и инвестор получает значительную выгоду в форме приращения капитала. По облигациям с нулевым купоном проценты не выплачиваются вовсе, и выгода заключается лишь в росте цены.

Для Рерсо характерны фиксированные проценты на весь период до срока погашения. Но в некоторых облигационных займах процентная ставка может быть увязана с изменением процентных ставок на рынке, например с процентами по государственным казначейским векселям США или с межбанковской ставкой ЛИБОР (LIBOR - London interbank offered rate), по которой банки кредитуют друг друга на рынке евродолларов. Эта так называемая оговорка о плавающей ставке наиболее распространена на рынке еврооблигаций.

В США оговорка о плавающей ставке применялась крайне редко до 1974 г., когда компания Citycorp выпустила векселя с оговоркой о плавающей процентной ставке. Эти векселя имели для компании особую привлекательность. Поскольку это был долгосрочный заем банковской холдинговой компании, то на условия предложения не распространялось Правило “Q”, устанавливающее для банков потолок процентных ставок по срочным депозитам. В конце концов это правило было отменено, но к тому времени банки и промышленные компании обнаружили другие привлекательные черты плавающей процентной ставки[5].

Часто для долговых обязательств с плавающей процентной ставкой указывается минимальная ставка (”пол”) или, что реже, оговаривается ее максимальная величина (“потолок”)". Встречаются также облигации с “ошейником”, т. е. с фиксированным максимумом и минимумом процентной ставки одновременно, а также облигации “со страховкой”, означающей, что снижение процентной ставки допускается до определенного уровня, после которого ставка фиксируется до истечения срока погашения облигационного займа.



Регулярная выплата процентов для фирмы является своеобразной “скачкой с препятствиями”. Если компания хоть раз не выплатит проценты по займу, кредитор может потребовать возврата всех денег, не дожидаясь ухудшения ситуации. Таким образом, выплата процентов призвана защитить кредиторов.

Обеспеченность и приоритетность. Почти все долговые обязательства, выпускаемые промышленными и финансовыми компаниями, являются необеспеченными облигациями. Долгосрочные необеспеченные облигационные выпуски обычно называются дебенту- рами; краткосрочные - векселями. В ряде случаев другая фирма может выдать гарантию под необеспеченный заем, а многие частные займы размещаются под гарантию руководства компании. Личное благосостояние менеджера в этом случае не имеет значения, гарантия служит важным сигналом уверенности менеджера в перспективах своей фирмы и действует как прекрасный побудительный мотив.

Как и большинство облигационных займов предприятий коммунального хозяйства и железнодорожных компаний, эмиссия облигаций Рерсо является обеспеченной. А это означает, что при неуплате долга кредитор или доверенное лицо получат соответствующую долю активов. Если их окажется недостаточно для удовлетворения претензий, то оставшаяся сумма задолженности будет выплачена в обычном порядке, как по любому необеспеченному займу.

Подавляющее большинство обеспеченных займов состоит из ипотечных облигаций. Некоторые из таких займов бывают закрытыми, что означает, что подданную закладную не может быть выпущено дополнительное количество облигаций. Однако, как правило, не существует особых ограничений на количество облигаций, под которые предоставляется обеспечение (тогда ипотечный заем называется открытым); или же устанавливается лимит, который еще не достигнут (в таком случае говорят, что ипотечный заем лимитирован и открыт). На последней странице проспекта Рерсо помещена информация о подобном займе.

В некоторых ипотечных облигациях указываются конкретные активы, служащие обеспечением займа, например здание. Но чаще всего в качестве обеспечения займа выступает практически все имущество компании. Заемщик обязуется застраховать имущество и поддерживать его в хорошем состоянии. В соглашении об эмиссии зачастую указывается фиксированная ежегодная сумма затрат на содержание залогового имущества, неизрасходованные остатки которой используются на выплаты по облигациям. Стоимость залога определяется не только хорошим состоянием имущества, но и возможностью его альтернативного использования. Так, станок для производства кнутов не будет много стоить, если спрос на кнуты упадет.

Обеспеченные трастовые облигации схожи с ипотечными, но обеспечены ценными бумагами, находящимися в собственности фирмы. Обычно такие облигации выпускаются холдинговой компанией, активы которой состоят главным образом из акций дочерних предприятий. Для кредитора проблема заключается в том, что акции дочернего предприятия являются младшими по сравнению со всеми другими требованиями на активы дочернего предприятия. Поэтому такие выпуски сопровождаются подробным описанием прав дочернего предприятия по дополнительному выпуску облигаций и привилегированных акций.

Третьей формой обеспеченного займа является трастовый сертификат на оборудование, часто используемый для финансирования нового капитала железнодорожных компаний. Эта форма предполагает, что формальным собственником оборудования становится попечитель. Железнодорожная компания делает первоначальный взнос в размере 10—25% стоимости, а остальная часть обеспечивается пакетом трастовых сертификатов с различными сроками погашения, как правило от 1 до 15 лет. Только после погашения всей задолженности железная дорога становится собственником оборудования. Попечитель обладает правом собственности и в случае непогашения долга может воспользоваться им для немедленного получения имущества. Трастовые сертификаты служат надежной защитой прав владельца. Рейтинговые агентства, такие, как Moody, Standard and Poor, обычно присваивают трастовым сертификатам железных дорог чуть более высокий рейтинг в сравнении с обычными долговыми обязательствами железных дорог.

Облигации могут обладать приоритетным правом или, наоборот, занимать подчиненное положение по отношению к приоритетным облигациям или по отношению к любой другой задолженности кредиторам, В случае неплатежеспособности фирмы облигации, имеющие приоритетные права, погашаются в первую очередь. Например, компания может выпустить ипотечные облигации первой и второй серии. Ипотечные облигации первой серии будут иметь приоритет в требованиях на активы, и лишь затем будут учитываться требования второй серии.

Условия погашения. Многие облигационные займы содержат оговорку о погашении части выпуска на регулярной основе до наступления окончательного срока погашения. Для этого компании необходимо производить регулярные отчисления в фонд погашения. Эти отчисления могут производиться либо в денежной форме, либо облигациями, которые компания уже выкупила на рынке. Если отчисления осуществляются в денежной форме, доверенное лицо выбирает облигации на основе лотереи и использует денежные средства для выкупа облигаций по номиналу.

Применительно к большинству облигаций публичного выпуска заемщик имеет право выбора между выкупом облигаций на открытом рынке и их отзывом по номиналу[6]. Если цена облигаций низкая, фирма выполнит условия фонда погашения, покупая облигации на открытом рынке; если цена высокая - то выкуп осуществляется на основе лотереи. Такой выбор позволяет снизить стоимость облигаций, имеющих фонд погашения.

Обычно устанавливается обязательная часть фонда, которая должна отвечать условиям погашения, и часть фонда с правом выбора, которой можно воспользоваться, если этого потребует заемщик. Фонд погашения ипотечных облигаций предприятий коммунального хозяйства первого выпуска часто полностью используется по усмотрению заемщика, а облигационные займы Рерсо не имеют фонда погашения совсем. По некоторым облигационным займам частного размещения (особенно в добывающих отраслях) взносы в фонд погашения делаются только в том случае, если чистая прибыль превышает определенный уровень[7].

Большинство фондов погашения начинают действовать спустя 10 лет после выпуска. Отчисления в фонды погашения для облигаций с низким рейтингом, как правило, достаточны для выкупа всего займа равными долями в течение срока выпуска. Напротив, у облигаций с высоким рейтингом требования к фонду погашения не столь строгие, и погашение производится по истечении срока погашения разовым порядком. Обычно облигации выкупаются за счет фонда погашения по номиналу, а в ряде случаев по постепенно снижающимся ценам[8].

Мы уже говорили, что выплата процентов служит постоянной проверкой платежеспособности компании. Отчисления в фонд погашения также являются дополнительным испытанием для фирмы. Если она окажется не в состоянии произвести отчисления в фонд погашения, то кредитор может потребовать возврата займа. Поэтому облигационные займы с низким рейтингом и длительным сроком погашения обычно сопряжены с крупными фондами погашения.

К сожалению, фонд погашения является ненадежной проверкой платежеспособности, если компании разрешено выкупать облигации на открытом рынке. Поскольку рыночная стоимость долга должна всегда быть ниже стоимости компании, трудности, возникающие у компании, снижают стоимость выкупа долга на рынке. Поэтому фонд погашения подобен барьеру, постепенно снижающемуся по мере усталости прыгуна.

Ограниченные оговорки. Различие между корпоративными облигациями и сопоставимыми казначейскими облигациями заключается в том, что компании имеют опцион на неуплату долга, тогда как правительство вроде бы лишено такой возможности. Это — ценный опцион. Если вы нам не верите, подумайте, что (при прочих равных условиях) для вас лучше - стать акционером компании с ограниченной или неограниченной ответственностью. Конечно, вы бы предпочли забыть о своих долгах. К сожалению, каждая медаль имеет оборотную сторону, и для опциона на неуплату такой оборотной стороной является то, что держатели корпоративных облигаций ожидают компенсации за предоставление такого опциона. Вот почему корпоративные облигации продаются по более низкой цене и обеспечивают более высокую доходность в сравнении с правительственными облигациями.

Покупая корпоративные облигации, инвесторы знают о риске невыполнения обязательств, но все же хотят быть уверенными в том, что компания ведет честную игру и не станет напрасно рисковать их деньгами. Поэтому соглашение об эмиссии облигаций может содержать ряд ограничительных оговорок, призванных помешать компании намеренно увеличивать стоимость опциона на неуплату долга.

Новый выпуск наносит ущерб интересам изначальных облигационеров, увеличивая долю “старшего” долга в стоимости компании. Возражений против нового выпуска не было бы при сохранении прежних пропорций, т. е. если бы компания осуществила эмиссию акций. Поэтому в соглашении об эмиссии облигаций часто содержится требование сохранить установленные пропорции между “старшим” долгом и стоимостью компании.

Почему “старшие” заимодатели не выдвигают подобных требований в отношении субординированного долга? Ответ заключается в том, что субординированный заимодатель не получает никаких денег, пока полностью не произведены расчеты с первичным заимодателем[9].

Владельцы облигаций более высокого статуса рассматривают вторичную задолженность компании в большой степени как акционерный капитал: они были бы рады увеличению и того, и другого. В то время как владельцев облигаций, занимающих подчиненное положение, заботит как общая сумма долга, так и его приоритетная доля.

Все облигационеры обеспокоены тем, что компания может осуществить дополнительную эмиссию обеспеченного долга. При эмиссии ипотечных облигаций обычно накладываются ограничения на величину обеспеченного долга. Однако это совсем не обязательно происходит при эмиссии необеспеченных облигаций. Если необеспеченные выпуски защищены в равной степени, то величина заложенных активов не имеет значения. Соглашение об эмиссии облигаций без обеспечения, как правило, содержит негативную оговорку о залоге, в которой держатель необеспеченной облигации просто заявляет: “И мне тоже”[10].

В 50-60-х годах многие компании нашли способ обходить такие ограничения посредством получения кредита и использования его для долгосрочной аренды (лизинга) активов, а не для их покупки. Для облигационера подобные операции равносильны выпуску обеспеченных облигаций. И в соглашениях о выпуске облигаций появились оговорки, налагающие ограничения на лизинг.

Лизинг может служить примером скрытого долга. Обжегшись на этом, облигационеры стали ограничивать подобную практику. Но каждый предпочел бы подуть на воду еще до того, как обожжется на молоке. Возможно, поэтому кредиторам следовало бы установить ограничения и на другие виды скрытой задолженности, такие, как проектное финансирование.

Существует еще один способ эксплуатации существующих кредиторов. Например, мы знаем, что на стоимость опциона влияют дивидендные выплаты. Если компания выплачивает высокие дивиденды в денежной форме и при этом не возмещает денежные средства посредством дополнительной эмиссии акций, стоимость активов, используемых для покрытия долга, снижается. Поэтому многие облигационные соглашения накладывают ограничения на величину дивидендов, которые компания имеет право выплачивать.

До 80-х годов большинство облигационных соглашений содержало оговорки, ограничивающие последующие выпуски облигаций и выплату дивидендов. Однако в дальнейшем крупные финансовые институты ослабили требования к облигационным займам больших акционерных компаний и стали допускать выпуски облигаций без таких оговорок.

Позитивные оговорки, ограничивающие дополнительный выпуск облигаций или выплату дивидендов, удерживают компанию от операций, улучшающих положение акционеров за счет держателей облигаций, но не делают облигации более надежными. Поэтому заимодатели стремятся обезопасить себя различными условиями, позволяющими требовать компенсации при первых признаках беспокойства. Например, предоставление банковской ссуды часто оговаривается правом кредитора востребовать возврат ссуды при “существенном ухудшении дел” клиента, ставящем под сомнение возможность погашения долга[11].

Мы уже познакомились с множеством препятствий, устанавливаемых для компании заимодателем. Наиболее явные из них - регулярная выплата процентов и отчисления в фонд погашения. Если фирма этого не делает, то незамедлительно поступает требование погашения займа. Вот почему компании всегда по возможности стараются производить платежи. Другое препятствие, которое приходится преодолевать компаниям, — погашение прочей задолженности. Некоторые облигационные займы сопровождаются так называемой оговоркой о перекрестной неплатежеспособности, в соответствии с которой компания признается неплатежеспособной, если она не погашает долги по любому из займов, что дает право любому другому заимодателю требовать возврата своей ссуды, не дожидаясь сроков ее погашения.

Большинство письменных соглашений об эмиссии содержат так называемые позитивные оговорки, накладывающие на заемщика определенные обязательства, значительная часть которых при публичном выпуске необременительна. Например, на компанию может налагаться обязательство предоставлять облигационерам годовой отчет. Если же она этого не делает, то это означает, что она неплатежеспособна по облигациям.

Частное размещение облигаций предполагает более жесткие условия. Наиболее распространено в этом случае обязательство поддерживать определенный уровень оборотного или собственного капитала. Когда оборотный или собственный капитал служит хорошим индикатором стоимости фирмы, заимодателям легко установить предельную сумму своих потенциальных убытков.

Нам бы вовсе не хотелось создать у вас впечатление, что заимодатели только и ждут момента, чтобы уличить компанию в неплатежеспособности и потребовать назад свои деньги. Если компания действительно оказывается неплатежеспособной, заимодатели имеют право потребовать возврата ссуды, но далеко не всегда пользуются им. Как правило, в такой ситуации кредиторы или их доверенное лицо стремятся получить от компании подробное объяснение случившегося и затем совместно обсудить возможные изменения в ее текущей политике. И лишь в крайнем случае заимодатели требуют досрочного погашения долга и объявляют компанию банкротом.

Новшества на рынке облигаций. Национальные, иностранные облигации и еврооблигации; облигации с фиксированной или плавающей ставкой, с купоном или без него; облигации отзывные, пролонгируемые или с правом досрочной продажи; облигации с обеспечением или без оного; облигации приоритетные и “младшие” - наверняка вы считаете, что рынок облигаций открывает перед вами настолько широкий выбор, какого только можно пожелать. И тем не менее на рынке облигаций почти каждый день появляется новинка. Вот лишь некоторые примеры экзотических облигаций.

Облигации с правом выплат в натуральной форме. По этим облигациям осуществляются регулярные процентные платежи, но впервые годы после выпуска по выбору облигационера проценты могут выплачиваться либо в денежной форме, либо облигациями на эквивалентную сумму по номиналу. Это ценная альтернатива для компании, поскольку при падении цен на облигации она может расплатиться с облигационерами такими обесцененными облигациями, а не наличными деньгами. Многие компании, выпускавшие подобные облигации, были поглощены за счет заемных средств. Они зачастую испытывают нехватку денежных средств в первые годы выпуска и поэтому для них возможность платить проценты в натуральной форме особенно привлекательна.

Нет ничего более запутанного, чем конвертируемые отзывные облигации с нулевым купоном и правом досрочной продажи. В августе 2006 г. фирма ВнешТорг выпустила такие облигации по цене 30,7% с нулевым купоном и со сроком погашения 20 лет, конвертируемые в фиксированное количество акций в любое время, хотя компания имела возможность вместо этого выплатить эквивалент стоимости акций в денежной форме.

В дополнение к этому облигационеры обладали опционом на продажу облигаций самой компании за деньги, а та, в свою очередь, - опционом на отзыв облигаций за деньги (опционом “колл”).

Цена исполнения этих двух опционов росла из года в год[12].

Наиболее экзотический вид облигаций представляют собой еврооблигации[13]. Вот, например, сложносоставные евроиеновые облигации, с трехлетним сроком погашения, выпущенные в 1989 г. двумя сериями (траншами) Норвежским Христианским Банком. По траншу А проценты выплачивались по долгосрочной базисной ставке, но не могли превысить верхнего предела 12,8%. По траншу В проценты составляли 12,8% минус долгосрочная базисная ставка. Таким образом, при повышении общего уровня ставок проценты по траншу В снижались[14], но вместе с тем никогда не достигали нулевой отметки. Это можно проверить. Представьте, что вы приобрели облигации каждого транша на равные суммы, тогда средняя процентная ставка для вас составила бы 6,4%, что намного выше действовавших в то время ставок процента по, к примеру, японским облигациям.

На этом сложности транша В не заканчиваются, поскольку по нему не предусматривалось погашение основной суммы долга на все 100%. Вместо этого сумма погашения уменьшалась при падении индекса японского фондового рынка. Если бы этот индекс упал на 50%, то владельцы облигаций не получили бы ничего в погашение основного долга. Вы можете представить себе инвестора в транш В как покупателя необычной облигации с плавающей ставкой и одновременно как продавца опциона “пут” на японском фондовом рынке. Высокая доходность этих облигаций компенсировалась риском возможных убытков по основному долгу.

В последние годы около 60% евроиеновых облигаций открытого размещения имели подобные черты опционов. Почему? Одна из причин заключается в том, что у японских компаний по страхованию жизни нет возможности перераспределять доходы от прироста капитала в пользу владельцев страховых полисов, и поэтому они изыскивают высокодоходные облигации даже с риском убытков по основному долгу. Христианский Банк платит в целом высокие проценты по выпуску, но в обмен получает опцион “пут”. Если он не намерен сохранять такой опцион, он легко может продать его иностранному инвестору, которому может показаться, что цены на акции на японском фондовом рынке завышены, и который поэтому будет стремиться застраховать себя от падения этих цен в перспективе.

Причины новшеств. Зачастую очень трудно предугадать, какие ценные бумаги обретут популярность, а какие так никогда и “не выйдут в люди”. Однако по мнению экономистов, важная роль в этом всегда принадлежит правительству. Сравнивается государственное регулирование и налогообложение с работой песчинок, создающих жемчужины, хотя и причиняющих неудобство моллюску. Можно предположить, что появление новых видов ценных бумаг, захлестнувших финансовые рынки в последние годы, стимулируется ужесточением системы регулирования и налогообложения, истоки которого лежат в 30-х и 40-х годах.

Выгоды от нововведений. Первоначально выгоды от облигаций с нулевым купоном получили те инвестиционные банки, которые их придумали и продвинули на рынок, а также эмитенты, подобные упомянутой выше компании GMAC. Однако следует помнить, что преимущества облигаций с нулевым купоном проявляются только тогда, когда обычный инвестор облагается налогом по более низким ставкам, чем заемщик. До тех пор пока лишь немногие компании выпускали беспроцентные облигации, инвесторов, обладавших льготами по налогообложению и потому желавших держать такие облигации, было достаточно. Компании, появившиеся на этом рынке позже, столкнулись с более высокими процентными ставками. Когда же преимущества беспроцентных облигаций стали ясны всем, выгоды от них в виде более высоких процентных ставок смогли получить лишь инвесторы, которые имели налоговые льготы[15].

Урок достаточно прост. Инвестиционные банки и компании могут быть уверены в том, что получат выгоды от новых видов облигаций лишь тогда, когда они первыми выходят на рынок. Как только рынок достигнет равновесия, все выгоды переходят к малочисленным игрокам (в нашем примере — к инвесторам, обладающим налоговыми льготами).

Новшества, выдержавшие испытание временем. На рынках ценных бумаг, как и в других сферах бизнеса, существует экономия, обусловленная масштабами, и это стимулирует нарастающую потребность в стандартизации. Огромный потенциальный объем рынка таких операций позволил стандартизировать фьючерсные контракты и снизить затраты по этим операциям.

Новые виды ценных бумаг выжили также потому, что расширили выбор инвестора. Когда экономисты улыбаются во сне, возможно, они мечтают о таком разнообразном рынке ценных бумаг, где их число будет сопоставимо с возможным в будущем количеством стран на земном шаре. Такой рынок дал бы инвестору максимально возможный выбор и позволил сформировать портфель, защищающий от любых финансовых потрясений.

Идеальный рынок - это, конечно, лишь светлая мечта, но устойчивый спрос на новые ценные бумаги, защищающие от новых опасностей на рынке, наблюдается постоянно. Так, для примера, в Бразилии и Израиле, для которых характерны высокие постоянные темпы инфляции, инвесторы предпочитают облигации, обеспечивающие определенную величину реального дохода, а не просто определенную сумму денег в виде процентов. Вот почему по большинству займов в этих странах производится индексирование по темпу инфляции.

Проектное финансирование. Частные займы обычно представляют собой прямые обязательства материнской компании или одной из ее основных дочерних компаний. В последние годы проявился интерес к новым видам частных займов, тесно увязанных с успешной реализацией конкретного проекта и минимизирующих риски материнской компании. Такие займы получили название проектное финансирование, и на их предоставлении специализируются крупные международные банки.

Часто проектное финансирование осуществляется в виде прямого займа. Финансирование компанией ВР разработки месторождения Forties Field представляет собой альтернативный вариант, известный как оплата продукцией. В этом случае банки не выдают кредит ни материнской, ни дочерней компаниям, а финансируют посредническую подконтрольную им фирму (подобную Norex). Эта фирма использует полученные средства для погашения банковского кредита.

Можно классифицировать проектное финансирование в соответствии с контрактными обязательствами собственников проекта следующим образом. Простейший, но малораспространенный метод финансирования предусматривает, что кредитор не имеет права регресса (требования возврата) по отношению к собственнику на любом этапе. Определение “без регресса” (“без обязательства”) является не совсем точным, поскольку банки могут потребовать от материнской компании общую гарантию того, что ею будут предприняты все усилия для успешной реализации проекта. Хотя такие удобные условия обычно являются слишком общими для того, чтобы по ним можно было предъявить претензии в судебном порядке, все же они накладывают определенные обязательства на материнскую фирму.

Одну из наиболее широко распространенных угроз успешному погашению займа представляет задержка реализации проекта. Иногда проект может даже оказаться технически несостоятельным. Поэтому вторую категорию займов составляют те, которые обеспечиваются гарантией завершения, выдаваемой материнской или страховой компанией в виде облигационного займа под завершение.

По большинству займов проектного финансирования кредитору предоставляется больше прав регресса по отношению к материнской компании. Вот еще три примера ограниченных гарантий, которые может обеспечить материнская компания:

1. Соглашение о дополнительной загрузке. Многие займы на строительство нефтепроводов предусматривают соглашение о дополнительной загрузке. Это означает, что если другие компании используют нефтепровод недостаточно, собственники самостоятельно осуществляют дополнительную подачу нефти в целях обеспечения притока денежных средств, необходимых для обслуживания долга;

2. Соглашение о погашении затрат. В соответствии с таким соглашением собственники проекта получают результаты проекта бесплатно. В обмен они соглашаются оплачивать все текущие расходы, включая расходы по обслуживанию долга. В таких проектах отсутствует чистая прибыль; каждая материнская фирма просто вычитает из своих доходов соответствующую долю расходов по проекту;

3. Соглашение о дефиците денежных средств. Собственник проекта обязуется поддерживать определенный уровень оборотного капитала, если у исполнителя не окажется достаточно средств.В любой форме проектного финансирования сроки погашения долга должны быть как можно теснее увязаны с поступлением денежных средств по проекту. Так, если сроки завершения проекта неясны, то дата первого платежа может быть просто установлена спустя несколько месяцев после завершения проекта. Если заем предусматривает крупную выплату по завершении проекта, обычно применяют условия о поэтапном погашении, в соответствии с которыми доля любой дополнительной прибыли направляется на уменьшение финального платежа. В целях страхования кредитора от преждевременного истощения ресурсов для погашения займа может использоваться пропорциональная доля доходов, а не фиксированная сумма.

Преимущества Проектного финансирования. Проектное финансирование имеет преимущества перед прямым получением кредита материнской компанией. Считается, что проект представляет ценность для материнской компании, если он может быть осуществлен как самостоятельное самофинансирующееся предприятие, в случае успеха которого материнская компания получит прибыль, а в случае провала убытки будут обособлены от ее остальной деятельности. Если посмотреть на реальные займы под проекты, то можно заметить, что материнской фирме редко удается отмежеваться от связанных с ними превратностей, напротив, процент по займу часто напрямую зависит от степени поддержки материнской фирмой данного проекта. Тем не менее проектное финансирование позволяет материнской компании переложить некоторые специфические риски на кредитора. Многие компании считают, что экспроприация собственности иностранным государством менее вероятна при получении денег в рамках проектного финансирования. Такое финансирование может и не быть показано как задолженность в балансе компании.

Иногда стоимость проектного финансирования высока, но получить его оказывается легче, чем прямой кредит. Часто проекты реализуются совместно, и вести переговоры о едином общем займе бывает проще в сравнении с получением займа каждым участником в отдельности. Кроме того, обеспечением страхования проекта для кредитора могут служить как контрактные соглашения, так и реальные активы. Например, гарантия банковского кредита под строительство нефтепровода опирается на соглашение о дополнительной загрузке нефтепровода, а займа под танкер - на чартерное соглашение. В таких случаях наиболее простым решением может быть непосредственная увязка займа с этими контрактами.

Облигации можно выпустить на внутреннем, европейском или международном рынке. Еврооблигации - это облигации, которые одновременно продаются в нескольких зарубежных странах обычно лондонскими отделениями международных банков и дилерами по операциям с ценными бумагами.

Детали облигационного займа оговариваются в письменном соглашении о выпуске между вашей компанией и доверенным лицом, однако основные условия отражаются в проспекте эмиссии.В соглашении указывается, имеют ли облигации приоритетность при погашении, обеспечены они или нет. Большинство облигаций представлено необеспеченными дебентурами и векселями, которые являют собой общие требования к компании. Исключение составляют ипотечные облигации предприятий коммунального хозяйства, обеспеченные первыми закладными, обеспеченные трастовые облигации и трастовые сертификаты на оборудование. В случае невыполнения обязательств доверенное лицо получает такие активы в собственность в счет погашения долга.

Большинство облигационных выпусков имеет фонд погашения, который формируется за счет ежегодных отчислений и используется для погашения облигаций. Фонд защищает интересы держателей облигаций, сокращает среднюю продолжительность жизни облигаций, служит ежегодной проверкой способности компании погашать текущую задолженность (если компании не позволено выкупать собственные облигации на открытом рынке).

Большинство долгосрочных облигаций может быть досрочно выкуплено с премией, которая изначально равна купонной ставке и постепенно снижается до нуля. Одно общее ограничение этого правила - компаниям не разрешается досрочно выкупать облигации в первые несколько лет, если они собираются заменить их новым выпуском с более низкой процентной ставкой. Право досрочного выкупа облигаций может оказаться стоящим делом: при снижении процентных ставок стоимость облигаций растет, таким образом, можно приобрести облигацию, стоимость которой значительно превышает цену выкупа. Конечно, если инвестор информирован о возможном досрочном выкупе облигаций, то цена выкупа может стать верхней границей рыночной цены. Следовательно, вашей лучшей стратегией в подобных случаях является срочный выкуп облигации, как только ее рыночная цена сравняется с ценой выкупа. И вряд ли вы придумаете что-нибудь лучше.

Письменное соглашение о выпуске облигаций может содержать определенные условия. Вот несколько примеров того, что компания не должна делать.

1. Выпуск “старших” облигаций накладывает запрет на дополнительный выпуск “старших” или “младших” облигаций, если отношение “старшего” долга к остаточной стоимости материальных активов превышает установленный максимум.

2. Выпуск субординированного долга может накладывать аналогичный запрет на последующие выпуски “старших” или “младших” облигаций, если соотношение всей задолженности к остаточной стоимости материальных активов превышает оговоренный максимум.

3. Выпуск необеспеченных облигаций может сопровождаться негативной оговоркой об обеспечении, в соответствии с которой компаниям не разрешается выдавать обеспечение под новые займы без эквивалентного обеспечения уже существующих займов.

4. Многие выпуски облигаций накладывают ограничения на выплату дивидендов.

Условия, требующие от компаний положительных мероприятий по защите прав облигационеров, известны как позитивные оговорки. При публичном выпуске такие условия обычно необременительны. Реальное значение имеют те оговорки, которые предоставляют держателям облигаций шанс предъявлять иск и востребовать свои деньги, пока компания еще имеет значимую стоимость. Так, некоторые облигационные займы предусматривают поддержание оборотного и собственного капитала на определенном уровне. Поскольку недостаточный уровень любого из них является убедительным свидетельством финансовой слабости, это условие равносильно предоставлению облигационерам права требовать возврата своих денег, как только возникают проблемы.

Частные облигационные выпуски менее стандартизированы, чем публичные выпуски, и накладывают более строгие обязательства. В остальном они похожи друг на друга.

Существует необычайно большое разнообразие облигаций, новые виды которых появляются почти ежедневно. В соответствии с принципом естественного отбора некоторые новые инструменты становятся популярными и могут даже заместить существующие. Другие являются эфемерными созданиями. Причины успешного существования некоторых не совсем ясны, но можно предположить, что это связано с налогообложением и правительственным регулированием. Те, что уменьшают затраты инвестора и предоставляют ему более широкий выбор, удерживаются на рынке дольше.




4784613642324640.html
4784659994679814.html
    PR.RU™